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华能国际公司深度报告一览

  软缺电约束变强推动火电资产重估,火电资产利用小时未来改善可期;预计"十四五"期间公司风光年均装机超过500 万千瓦,助力公司突破发展瓶颈、优化商业模式、促进估值修复;预计公司2025 年毛利规模相比2019 年有望翻番,"十四五"期间再造一个新华能。我们维持A&H 股8.0 元/5.6 港元目标价,维持"买入"评级。

  碳中和与平价大时代开启,清洁能源时代正来临。我们预计风光将成为国内2060年实现碳中和目标的关键解决方案,未来装机增长空间广阔。在平价上网政策的激励下,风电光伏机组近年造价持续下行,优质新增项目陆续在平价下兑现较好收益率,有望全面提升运营商的投建动力。

  软缺电推动存量火电重估,行业格局持续向好。存量传统能源机组"十四五"

  期间预计增长有限但调峰作用会得到明显强化,预计将推动国内火电利用小时数持续回升,而公司作为火电龙头料从中受益。我们预计公司在2021~2025 年的煤电机组平均利用小时平均回升约2%~2.5%,在2025 年有望改善至4,660小时。

  新能源助成长破局,"十四五"再造一个华能。预计公司"十四五"期间年均风电&光伏装机超5,000 兆瓦,风光在整体装机中占比将自2019 年的7%增至2023年的22%。清洁能源规模快速增长以及火电盈利能力改善料将助推公司2025年毛利至440 亿元,相比2019 年的253 亿元接近翻番,"十四五"期间再造一个华能。清洁能源在公司再造过程中扮演重要角色,预计风光在2019~2025年毛利增幅为75 亿元。

  转型优化模式,解除公司估值约束。随着清洁能源比重在"十四五"期间持续提升,公司装机预计将重回成长通道且ROE 波动有望减轻,ESG 评价结果未来也有望改善,此外行业层面的电价政策冲击风险敞口也已经基本收敛。从传统能源向清洁能源转型,有望助力公司估值持续承压局面未来出现转机,带动估值修复。   

  投资建议:在更新公司"十四五"时期装机预测的基础上,我们相应上调2021~2022 年EPS 预测1%/11%至0.75/0.89 元,现价对应A 股动态PE 为7/6/5 倍,对应H 股动态PE 为4/3/3 倍。参考历史估值水平,基于A/H 股1.7/1.0倍目标PB,维持A/H 股目标价为8.0 元/5.6 港元,维持A/H 股"买入"评级。

  风险因素:电力需求不达预期,上网电价低于预期,煤电利用小时数提升不达预期,燃料成本大幅上行,风光装机增长缓慢,风光造价下行缓慢,资本开支带来现金流压力。

  

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